香港公司

證券業

9547 171

證券業(Security Industry)

目錄

  • 1 什麼是證券業
  • 2 我國證券業的演化趨勢[1]
    • 2.1 中國證券業的制度框架及這一框架的演化
    • 2.2 二.中國證券市場——不擴展的市場
    • 2.3 三.中國證券業的競爭——受局限下的競爭
    • 2.4 四.新的業務增長點與中國證券業的演化
  • 3 網路證券業的發展[2]
    • 3.1 一、我國網路證券業的現狀
    • 3.2 二、我國網路證券業的發展策略
  • 4 參考文獻

什麼是證券業

  證券業是指從事證券發行和交易服務的專門行業。是證券市場的基本組成要素之一,主要經營活動是溝通證券需求者和供給者直接的聯繫,併為雙方證券交易提供服務,促使證券發行與流通高效地進行,並維持證券市場的運轉秩序。

  主要由證券交易所、證券公司、證券協會及金融機構組成。

  證券業是整個金融產業的一個組成部分,儘管證券業在歷史上一直扮演著推動金融產業發展的角色,但證券業本身的發展無疑又受到其在整個金融產業中的地位與作用的規定,這一規定給出了證券業的發展空間。不同的經濟對於這一規定有不同的看法,從而制定了不同的政策措施。在建立社會主義市場經濟的過程中,證券市場從而證券業在整個金融業中的地位與作用必將是日益重要的,另一方面,社會主義市場經濟體制

也必然要把市場色彩十足的證券市場納入到自身所能容納的軌道上。這種關係將長期制約著中國證券業的發展。一方面,投資秩序從而金融制度框架規定著證券業在整個金融產業中的地位及其發展空間,但另一方面,證券業在這一制度框架內的發展又不可避免地推動著這一制度框架的演進。

我國證券業的演化趨勢[1]

中國證券業的制度框架及這一框架的演化

  證券業是整個金融產業的一個組成部分,儘管證券業在歷史上一直扮演著推動金融產業發展的角色,但證券業本身的發展無疑又受到其在整個金融產業中的地位與作用的規定,這一規定給出了證券業的發展空間。不同的經濟對於這一規定有不同的看法,從而制定了不同的政策措施。在建立社會主義市場經濟的過程中,證券市場從而證券業在整個金融業中的地位與作用必將是日益重要的,另一方面,社會主義市場經濟體制也必然要把市場色彩十足的證券市場納入到自身所能容納的軌道上。這種關係將長期制約著中國證券業的發展。因此,對於中國證券業現狀與前景的討論,必定要關註中國金融制度、投資決策程式的演變,是如何規定著中國證券業發展的。一方面,投資秩序從而金融制度框架規定著證券業在整個金融產業中的地位及其發展空間,但另一方面,證券業在這一制度框架內的發展又不可避免地推動著這一制度框架的演進。

  證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所,在這裡,投資者直接地感受並承擔其資金所可能受到的損失,也擁有得到高回報的機會。因此,證券市場作為一種相對於間接融資的資金融通方式,其獨特性在於,投資者在這裡直接地參與實質經濟中的投資形成決策。正因為如此,所以證券市場從而證券業的發展,取決於兩個因素,一是經濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高;二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構成了對於證券市場的需求與供給。

  金融產業的形成與發展是與經濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關的。證券業因投資者直接參與投資決策的需要而形成併發展。在經濟增長過程中,直接融資比重的增大,錶面上看是由融資的需要導致的,實質上是由經濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經濟主體收入的增長,從而其可運用的資金規模的增大,其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說,隨著經濟主體可運用資金的增加,經濟主體參與投資決策的要求提高了,這導致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的願望。經濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的複雜化、動機的多樣化,使得不確定性因素大大增加,處理風險的手段與方式也必須多種多樣,金融

產品的豐富與不斷創新無疑需要直接融資的發展。

  我國自改革開放以來,經濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種,而是演變為多種行為主體。即使在國有經濟內部,也形成了各地區、各部門自身的利益,在部門、地區利益的驅動下,多種類型的金融機構逐步產生與發展,在國有商業銀行之外出現了多種金融機構,如,信托投資公司、財務公司、新型商業銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業銀行、外國獨資與中外合資的商業銀行與保險公司、農村信用社的恢復。這些金融機構的產生與發展,表明瞭多種經濟主體自主運用資金的願望。與此同時,國家不再承擔個人的退休、醫療、就業等方面的保障,個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄,而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些,構成了中國資本市場形成與發展的基礎。

  但是,中國對於國有商業銀行之外的金融組織的建立與發展,一直採取謹慎並有所限制的政策,信托投資公司自產生以來,就與清理整頓聯繫在一起;城市信用合作社在獲得一段時間的發展之後,很快就被改組為城市合作銀行;個人的退休保障基金與醫療、就業等保障基金一直沒有建立起真正商業化運作的制度。這些,決定了中國的資本

一直被嚴密地置於國家的控制之下,在這之外的資本沒有形成真正的組織化,而是以分散化的形式存在著,非國有性質企業及個人在形成與創建金融機構與創新金融產品上幾乎沒有空間。因此,儘管家戶與非國有企業的資金擁有量在增長,但如果他們自主運用資金受到抑制,那麼間接融資的中介作用將一直占據主導地位。家戶與非國有企業資本儘管有自主運用自主尋求出路的要求,但並不能對既有的國有商業銀行占統治地位的投資決策程式構成很大的壓力,僅這一點不足於說明中國資本市場的形成。

  因此,中國發展資本市場的最大動機在於,利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔收益與風險的基本原則,把原來國有商業銀行因承擔政策性功能而隱含的國家風險,轉化為市場風險。同時,通過對市場屬性的修正,使資本市場並不能從實質上改變原來的投資決策程式。資本市場本應是各類經濟主體自主運用資金的場所,在這裡,每一主體都既是資金的需求方,又是資金的供給方。可是,中國證券市場的參與者並不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二,一是資金的需求方,即國有企業,二是資金的供給方,包括非國有性質的各類企業與個人投資者。這一方面排斥了國有企業在證券市場上自主運用資金的其他可能性,必然影響其投資的效益;另一方面又剝奪了大多數非國有性質企業在證券市場運用資金的權力。

  在這一制度框架下建立與發展的中國證券市場,必然帶有相當的局限性。目前中國整個金融業的格局有這麼幾個特點:

  第一,金融相關比率已有相當發展,但我國的金融資產中銀行資產占相當的比重;第二,證券市場有一定發展,股票市場的發展比較快;第三,債券市場發展較慢,其中,企業債券的發展十分緩慢。表1和表2都說明,無論與發達國家相比還是與亞洲新興國家相比,中國的銀行資產占GDP的比重,都不算低,只是債券尤其是企業債券的比重太低。

表1:各國(地區)金融資產占GDP百分比的比較(1993年)
國家和地區M2銀行資產股票市值債券市值
中國88128911
香港1091823525
印尼4859239
南韓42694242
馬來西亞889334254
菲律賓42517443
新加坡9216724070
泰國79951048
平均值73.5105.5148.2530.25
德國651452483
日本1111507168
英國9622312233
美國645583112
平均值84143.257574

  引自易綱《中國金融資產結構分析及政策含義》,《經濟研究》1996年第12期。

表2:金融資產占GDP比重的比較
國別金融資產總量銀行資產政府債券企業債券股票M2
美國3269553174961.4
日本392151471754111.7
德國29412147411660.8
法國254127205951.7
南韓2348668839.1
馬來西亞2899444-5266.3
巴西175532422414.4
印度11450172862.6
中國225.383.256.160.8214.57104.71

  引自吳曉靈等著《新一輪改革中的中國金融》第183頁,天津人民出版社,1998年11月。中國為1996年數,其他國家均為1988年數。

  從個人所持有的金融資產的角度看,也反映了同樣的問題。表3說明在中國個人的金融資產中,存款占極大的比重。

表3:按地區分的各類個人金融資產(1997)(10億美元,%)
存款共同基金證券人壽保險退休養老金100%
美國17104162620030
歐洲35828151414509
日本5931122510150
拉美62411518641
高度發達的亞洲國家4710185201405
較發達的亞洲國家535161412718
較不發達的亞洲國家8031322836

  拉美指阿根廷、巴西、墨西哥;高度發達、較發達、較不發達的亞洲國家分別指香港、新加坡、澳大利亞,馬來西亞、南韓、中國臺灣,中國、印度、印尼。引自《麥肯錫高層管理論叢》(金融專集),1999年1月,經濟科學出版社。

表4:中國居民收入和儲蓄當年發生額(億元)
1991199219931994199519961997
居民收入14081172712009827978371044635849095
居民儲蓄376548124416674892651317012977
儲蓄率%26.728.922.024.125.028.426.4
居民金融儲蓄2267339627094495625394759169
儲蓄率%16.119.713.516.116.920.418.7
居民貨幣儲蓄1997274125804494589282387472
儲蓄率%14.215.912.816.115.917.815.2
居民銀行儲蓄1760196218624285560178796459
儲蓄率%12.511.49.315.315.117.013.2
居民證券儲蓄270655129136112371697
儲蓄率1.923.790.641.02.673.46

  引自中國人民銀行研究局課題組《中國國民儲蓄和居民儲蓄的影響因素》,《經濟研究》1999年第5期.居民儲蓄為居民收入中未消費部分,居民金融儲蓄為居民儲蓄中的金融資產部分,居民貨幣儲蓄為居民金融儲蓄中的銀行存款和現金部分,居民銀行儲蓄為居民貨幣儲蓄中的銀行存款部分,居民證券儲蓄為居民金融儲蓄中的有價證券部分.表中數字按當年價格統計.

  金融資產總量在各類金融產品上的不同分佈,是金融制度實質的一種體現。上面所描述的我國金融資產構成表明我國對於證券市場、民間信用仍持謹慎的態度。股票與企業債券這兩種金融產品在中國證券市場上的不同發展程度,可以說是理解中國證券市場特征的關鍵。當國有企業沒有完成根本性的改造時,國有企業同非國有性質的投資者之間發生的債務,最終都將由國家來承擔,在這裡只有國家信用,而沒有獨立的民間信用。因此,企業債券的發行,將對國有企業制度和政府調控經濟模式的改革產生極大的壓力,將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發展。廣國投破產事件充分說明瞭這一點。企業債券的發展,需要並依賴於民間信用的發展。對於企業的運營來說,股票本來是比企業債券更具影響力的金融產品,但國家通過對上市公司國家股和法人股的設置,使國有企業的股權結構不會因為市場交易而變化,這樣,股票成為國家改變國有企業債務比率從而也改善國有商業銀行資產質量但又不需要改變管制經濟模式的一個方法。可以說,只有當政府放開企業債券市場時,才表明政府真正下決心徹底改革國有企業的體制,才表明非國有性質的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運用他們的資金。

  不過,當證券市場已經建立並有了一定發展之後,它總要推動著既定投資秩序的演化。

  第一,股票市場在經過一段初步發展之後,最終要求對上市公司進行符合市場規範的改革,因為政府總是要對最終投資者負責,上市公司最終要感受到來自投資者的壓力。股票市場的日益規範化要求必然使通過股票籌資的成本逐漸顯現出來,上市公司開始要比較各種籌資方式的成本。

  第二,中國政府是以股票的市場風險作為解決國有商業銀行的國家風險的替代的,因此,不可能坐視股市又成為無風險的場所,1997年12月人民日報的社論代表著政府的這一態度。因此,股市的風險自然要讓投資者對其它形式的金融產品產生需求。對於能帶來穩定收益的金融品種將有著較大的需求。

  中國建立與發展證券市場,希望由此把國家風險轉化為市場風險。可是,市場上的投資者之所以能夠承擔風險,在於他們能夠通過市場來規避風險,而在市場中規避風險需要不斷創新金融產品。從居民的儲蓄動機來說,居民要對今後的生活著想,需要一個穩定的保證,居民手中的儲蓄相當一部分是保障性的。因此,債券對於他們是比較合適的,僅僅組建證券投資基金是不夠的。還必須拓寬證券投資基金的可投資金融品種。而且,只有當債券這類易於設計風險控制的金融品種發展起來時,各種社會保障基金進入證券市場的餘地才會大大增加。

  第三,市場中各類行為主體的獨立性及自主性逐漸增強,自主運用資金的要求進一步強烈。而股票只是上市公司可運用的一種金融產品,還必須開發其它行為主體可運用的、資本市場上的金融產品。這類行為主體有,地方政府、準政府性質的投資機構、住房貸款機構及非上市公司,它們只能運用債券來籌集融通資金。

  中國目前上市公司的數量已不算少,且目前上市公司的績效普遍較差,因此,在近期內我國股票市場開始呈飽和狀態。債券市場上,國債占GDP的比重還比較低,1998年為8.78%。但是,國債的空間還要考慮外債,因為中國的外債除了政府直接借的之外,其它的外債也是與政府信用相聯繫的,外債占GDP的比重1998年達14.57%,內外債共占GDP23%。雖然中國目前國債占GDP的比重不高,但有人指出,國債的規模還要與財政收入聯繫起來考慮,發達國家國債金額占GDP的比重超過40%,可是其財政收入占GDP的比重一般都在40-50%之間,而目前中國的財政收入占GDP的比重只有20%,因此,從這些因素考慮,應該說中國的國債發行空間並不很大。對於中國的資本市場來說,國債之外的其它債券,包括地方市政工程債券、公司債券、抵押債券等,將是主要的發展目標。

二.中國證券市場——不擴展的市場

  中國把資本市場定位為為國有企業的改革服務,這裡的核心在於要把國有企業在銀行的債務,轉換為上市公司的股本金,而且這一股本金要由非國有性質的企業與個人投資者來提供。這一投資秩序規定了中國證券市場運行的基本原則,即,通過行政性的干預使國有企業成為上市公司,限制企業債券的發行;保證上市公司股票的順利發行,嚴禁國有企業的資金進入股市,這需要對發行價格進行行政安排,在證券市場的功能變為單一的情況下,以證券交易營業部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些,構成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。

  (一)證券發行

  儘管證券承銷的盈利占整個證券業利潤的份額並不大,但證券承銷顯然是擴展證券市場的發動機。證券公司通過向各類投資者推銷證券,通過不斷設計出新的金融產品,才可能使證券市場在整個金融業中的份額不斷擴大,才可能改變直接融資與間接融資各自在金融業中所占的比重。對於中國這樣有選擇性地發展證券市場的國家來說,如何管制證券發行,顯然是極為重要的。所以,從中國開始建立、發展資本市場以來,證券發行一直受到嚴格的行政管制。這些管制主要包括:一是證券發行的審批制,這保證國有企業在上市公司中占主導地位;二是計劃額度控制;三是發行價格限制;四是發行證券種類的差別對待,這主要體現在企業債券發行額度相對要少許多。近兩來企業債券的發行額度均在200億元左右,與股票的額度相差不多,但股票的溢價發行使股票的實際籌資額大大超過同等額度的企業債券。《證券法》對上述管制內容作了些改變,一是將股票發行的審批制改變為核準制,這自然比審批制更貼近市場,但與註冊制仍有本質區別,同時,仍堅持公司債券的審批制;二是證券發行價格改變為由發行人與承銷商協商確定。這些修改並未在實質上改變我國證券發行管制的基本內容。

  在這樣的管制下,我國的證券市場成為功能單一的,而且是不能自我擴展的。中國的證券業在一級市場上的開拓是受到限制的,基本上失去自我擴張的前提,從而無法改變自身在整個金融業中的格局。同時,中國強調證券市場為國有企業改革服務,為了這一目標,短時期內將會把資金儘可能地集中在目前的市場上,不太可能開闢新的市場。

表5:各類證券的市場餘額統計(億元)
1991199219931994199519961997
國債1059.991282.721540.742286.403300.304361.435508.93
政策性金融債1613.202399.703486.90
其他金融債券118.12143.12108.8395.2995.29109.89141.90
國家投資債券95.00155.00153.50139.39139.39139.39
國家投資公司債券150.14156.11153.73151.81119.11119.11
1-5項合計1423.251736.951956.82672.895267.297129.529137.73
企業債331.09822.04802.40682.11646.61597.73521.02
股票市值109.191048.133531.013690.623474.279842.3717529.24
總計1863.533607.126290.217045.629388.1717569.6227187.99
1-5項占證券總額%76.3748.1531.1137.9456.1040.5833.61
企業債占證券總額%17.7722.7912.769.686.893.401.92
股票市值占證券總額%5.8629.0656.1352.3837.0156.0264.47

  根據《中國證券期貨統計年鑒》(1998)數據計算,中國財經出版社.

  由於對證券發行的數量、品種實行了行政性的管制,使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下,股票在一定時期里自然成為稀缺品,如果發行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發行價格,那麼肯定打亂政府扶持相當一批國有企業的計劃。因此,對股票發行的價格實質管制是不可避免的。而當股票的神秘性被揭開後,股票已不稀缺,此時再實行價格管制已沒有必要。表6與表7是股票發行市盈率與二級市場市盈率的不同情況。

表6:1998年滬深股市新股發行狀況
市盈率
A(倍)
分佈
(家)
比例
(%)
發行價
B(元)
分佈
(家)
比例
(%)
發行股數(萬股)分佈
(家)
比例
(%)
A>151110.89B>1043.67C>3000032.75
109788.9956559.63100001513.76
A<1010.92B<54036.7050005651.38
C<50003532.11
合計100100109100109100
平均14.315.657022

  引自《海通證券研究年報》(1998).

表7:主要證券市場市盈率比較
199219931994199519961997
上海42.4823.4515.7031.3239.86
深圳42.6910.289.4635.4241.24
臺灣地區22.9039.7033.5021.3029.00
紐約15.2015.2012.7014.0015.70
東京36.7064.9079.5086.5085.30
南韓10.2015.9019.0016.1018.70
倫敦24.4016.3015.6015.50
香港13.2021.6010.7011.4016.40
泰國16.3026.1019.5019.8013.30
新加坡19.5037.3026.2024.0021.50

  引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

  由於中國證券市場的功能單一性與不可擴展性,因此,經過一段時期的發展後,不可避免地要出現過度發展的某種跡象。

表8:主要證券市場上市公司數量比較(家)
199219931994199519961997
中國53183291323530745
臺灣地區256285313347382404
紐約208923622570267528392626
東京165116671689171417491865
南韓688693699721741776
倫敦187819272070207821362513
香港413477529542575658
泰國320369389416454431
新加坡319338362384402334

  引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

表9:歷年上市公司虧損情況
虧損家數虧損比例
(%)
虧損金額
(萬元)
平均每股虧損
(元)
199420.6832790.13
1995175.26691830.2
1996315.852074660.37
1997415.54776170.49
1998768.93

  據統計,在1998年6月以後,有20多家國企大盤股在其上市之後先後跌破了發行價,太鋼不銹更是在上市的第二天就跌破發行價。在這種情況下,新股的發行被迫放慢,1996年的股票發行額度還未用完,1997年的300億發行額度至今才用了近70億。而在配股方面,由於市場的不景氣,社會公眾股股東認購不積極,不少投資者放棄配股權,承擔餘額包銷的承銷商無可奈何地成為上市公司的大股東。據1998年10月份不完全統計,至少已有16家券商套牢在30家公司的配股餘額之中,有的券商用於配股的資金已近10億元。

  當單一的、非擴展的股票市場的發展出現停滯跡象的時候,證券業在證券市場上的突破口在於債券的創新上。證券市場上相當數量的資金停留在一級市場上,並不表明人們還在期待從股票的申購上獲取多大的收益,而在於等待證券發行上的新突破。也說明進入證券市場的大多數資金,追求的並不是高收益而是穩定的收益,這正是債券才能滿足的。另一方面,說明中國的資本市場流動性相當低,而這也是中國證券市場中股票比重過多造成的。股票作為一種證券,其流動性並不高。中國證券一級市場停留大量的資金,也說明這些資金追求高度的流動性。

  (二)證券交易

  一級市場上證券種類的單一性,決定了證券的交易是十分敏感的,也是脆弱的,容易大起大落。所以,政府對證券交易干預的痕跡是十分明顯的。第一是對於參與證券交易的資金限制。由於我國把證券市場視作為國有企業改製、籌資服務,因此,限制國有企業本身參與證券交易,這樣才能確立國有企業作為資金需求方而非國有投資者包括個人投資者作為資金供給方的格局。同時,限制信用交易。這一方面是由於證券品種單一,允許信用交易容易導致泡沫,另一方面是擔心銀行資金進入股市。第二是對於具體的證券交易的限制,如T+1的規定,漲停板的規定等,其它證券市場也有類似的規定,只是我國的這些具體規定與我國證券市場的大政策關係更密切罷了。第三是對證券公司在提供經紀服務上的限制。《證券法》明確規定,證券公司辦理經紀業務,不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。這樣,二級市場的證券交易必然停留在簡單的交易上。

  儘管對證券交易有這麼多的限制,但由於我國證券市場上品種的單一,所以我國證券交易特別是股票交易是相當有規模的。換手率相當高。見表10和表11。

表10:主要證券市場成交金額比較(10億美元)
199219931994199519961997
中國8.2144.1997.9448.63257.05370.14
臺灣地區247.00353.00737.00390.00477.001308.62
紐約1745.002260.002454.003083.003347.005777.61
東京482.00793.00859.00878.00865.00896.06
南韓115.00211.00287.00186.00157.00170.82
倫敦407.00843.00930.001025.00838.001989.49
香港91.00157.00147.00107.00162.00453.67
泰國73.0086.0084.0062.0049.0024.60
新加坡18.0080.0081.0059.0052.0074.15

  註:中國為股票市場的成交金額.引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

表11主要證券市場換手率比較單位:%
199219931994199519961997
上海341787396591326
深圳213472180902466
臺灣地區161252366227.84243.43407.30
紐約47535358.9951.9865.70
東京20262526.7726.9132.90
南韓133187174105.1190.73145.50
倫敦43817777.7058.3044.00
泰國1251336339.8729.7949.50
香港53614037.0843.9190.90
新加坡19842817.8014.4056.30

  註:上海與深圳換手率計算方法為: 換手率=年成交股數/年末流通股數.引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

  但是,股票交易在1998年開始走向低迷,成交金額和成交量的絕對數量都比1997年下降。由於債券數量少,因此,除國債之外的債券的交易特別冷清。

表12:全國股票交易統計表
1992199319941995199619971998
上市股票72218345381599821931
發行股本
(億股)
73.5328.67639.65765.631110.361771.222526.82
流通股本81.62185.63234.98345.35560.62861.64
市價總值
(億元)
1048.133531.013690.613474.289842.3817529.2419505.65
流通市值861.62968.89938.222867.035204.425745.61
成交金額
(億元)
681.253667.028127.634396.4621332.1630721.8423554.25
成交量
(百萬股)
3795.3923422.17101333.970547.06253314.0256079.1215411.0

  引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

表13:債券交易情況(上交所與深交所合計)
1992199319941995199619971998
年末上市
數目
517598624342
金融債22219420
企業債2021251467
國債93364443535
成交金額
(億元)
7.9025111.6519921.2159367.6117466.6316476.88
金融債0.51960.04470.00910.00030.00050
企業債0.255324.44059.93467.60951.460918.08
國債7.127687.171319911.2759360.017465.1716458.821600.79

  我國目前的證券交易營業部體制是十分奇特的,近4000萬戶投資者必須在2412個證券交易營業部(全部設在縣以上城市)開設股票帳戶和資金帳戶才能進行股票買賣,而且在電話委托普遍開通以前,投資者買賣股票時必須在證券交易營業部大廳里把買賣指令交給營業部工作人員。每一個證券交易營業部在上海、深圳的證券交易所都有各自的交易席位。證券營業部實際上是中國股票市場的經紀人。由於中國沒有實行個體經紀人制度,要滿足投資者需求就必須在所有城市和縣城設立許多證券交易營業部,這樣,中國就可能有兩套金融網點,一套是3萬多個商業銀行所屬的儲蓄所,另一套是1萬個證券交易營業部(還有一套是3萬個郵電所)。據估算,每一個證券交易營業部一年的費用要200萬元至400萬元。

  我國的證券交易營業部作為最基層的金融組織直接與廣大投資者溝通,具有特殊的功能和作用。它作為證券經營機構的延伸因而成為我國資本市場的一個個支點,支撐、維繫著我國資本市場的發展。正因為證券交易營業部在中國具有特殊的地位與作用,因此,雖然證券營業部應該是由證券機構自身本著經濟的原則而設立,但實際上證券營業部的開設與管理一直是我國證券監管的一個重要內容。監管機關一直是依賴於對證券交易營業部的批設來控制證券公司對於證券交易的參與的。在我國,信用很大程度上是要靠單位和組織來維繫的,證券營業部在我國實際上是作為最基層的金融組織出現的,直接與廣大投資者溝通。因此,證券交易營業部在我國具有與西方國家不同的功能和作用。

  相應於證券市場的不斷發展,中國的證券交易營業部在1995年以後卻呈現總量沒有增加的態勢。因為,自1995年以後,監管當局就不再批準證券機構設立證券交易營業部。可是,我國證券市場的大發展是從1995年才開始的,這意味著,我國證券交易營業部的設立具有一哄而起的特征。1991-1994年,由於當時的《證券交易營業部管理暫行辦法》(1991)規定“各類金融機構均可以申請設立證券營業部”,除證券公司外,各地的專業銀行分支機構、信托投資公司、財務公司、融資租賃公司、保險公司、城市信用社也紛紛辦起了證券交易營業部,形成了“一哄而起”的局面。

表14:全國證券交易營業部地區分佈情況表
地區數量地區數量地區數量
總數2412山東87廣西26
北京87浙江122雲南16
天津96江西62貴州9
河北44福建62四川114
山西23安徽49重慶47
內蒙16河南60陝西40
遼寧146湖北120寧夏8
吉林35湖南52甘肅21
黑龍江52海南35青海5
上海462廣東158新疆21
江蘇136深圳200西藏1

  證券交易營業部的存在,表明,第一,中國監管機構仍沿襲著傳統的思路;第二,中國的信用是不發達的;第三,最為重要的是,監管當局通過這種有型的機構,要把中國的證券交易維持在簡單的方式上,這種簡單的交易方式具有壓抑創新的功能,這使得證券公司在資產管理、理財方面不容易形成壓力,也就不容易有創新。在不設立營業部的情況下,對於經紀人水平有著相當高的要求,而營業部對於經紀人的要求則是低層次的。由於營業部的設置,券商必須有相當的費用花在營業部的維持上,這樣,對於高層次經紀人的培養是不利的。目前雖然證券營業部的硬體設施、技術水平有了很大的提高,但經紀人員的水平並沒有實質上的改觀。證券交易營業部的存在、高水平經紀人的難以產生,使我國的個人投資者一直缺乏組織者。證券交易營業部設置導致的交易簡單化,與證券發行的單一化,二者之間是不謀而合的。

另外,我國將保證金問題主要歸結為券商挪用,但實質問題在於我們要切斷資本市場與貨幣市場的融通。我國證券公司挪用客戶保證金的主要問題在於收益分配上的不公平,很大程度上並不是所謂的風險問題。如果券商能夠向股民提供貨幣市場的利率而不是活期利率,也就是推出現金管理帳戶,那麼,券商運用這部分保證金就是合理的,而且,這一帳戶並不一定比商業銀行的儲蓄帳戶更有風險。

  (三)不擴展市場的擴展

  我國金融業實行分業經營與分業管理,在這一分業經營、分業管理的制度背景下,金融產業格局的變化將取決於不同金融資產之間是否存在著市場聯通,如果金融各業之間無法相互融通資金,那麼,就難以想象金融產品總額中不同產品比重會發生很大的變化。

進一步地說,當證券市場的功能受到規定、證券公司的金融創新受到約束時,證券市場很大程度上已經不是標準意義上的證券市場了,這裡的關鍵在於,一個真正意義的市場,能夠通過市場參與者所不斷創新的產品而演進,證券市場的演進就在於通過各類金融機構、各類投資者不斷創新金融產品而改變既定的投資秩序。對於中國的證券市場來說,金融機構與投資者創新金融產品的功能是受到約束的。證券業在整個金融產業中的作用是被限定的,證券業在這一框架下失去了自我擴展的可能性。證券業是推動整個金融產業演變的主導力量,如果證券業的自我擴張受到限定,那麼,整個金融產業的格局就將趨於穩定。不管證券市場多麼熱鬧,如果不能擴大直接融資在整個融資格局中的比重,那麼,就可以認為證券業是沒有得到擴展的。中國的投資秩序還沒有進入到一個獲得了自身演進的軌道中。

不過,證券業不同於信托投資業。中國證券業是在中國信托投資業拓展的基礎上發展起來的,當初信托投資業在謀求發展的時候,自然一直試圖建立自己的市場,拆借是一個方向,但那畢竟是依附於銀行體系的。證券業就不一樣了,它一開始就建立自己的市場,而且這一市場是獨立的,有了這一市場的存在,證券業就不可遏止地要逐漸擴展。

政府把證券市場局限在股票上時,旨在限制證券市場的擴展,但這一個已獲得獨立的市場在不能擴展的時候,就會累積風險。因此,政府不得不過份地註視股票市場的狀況。股市低迷也好,高漲也好,都讓政府擔心不已。

在市場不可擴展的情況下,券商的資產種類成為不擴展的。從金融監管當局來說,試圖通過約束券商資產品種的擴展來控制金融風險。可是,如果券商在其資產品種不能擴展的情況下只能增加其風險程度時,整體金融風險的防範又從何談起呢?不可擴展意味著是不流動的。因此,一個不可擴展的市場,其風險就不能得到有效的化解。從這一點考慮,政府不可避免地要接受市場的擴展。

證券市場的擴展其實質在於,使得通過證券市場進行的資金融通的數額和比重不斷擴展,降低通過銀行進行資金融通的數額與比重。股票不足於承擔這一功能,股票融資並不能對銀行業構成真正的衝擊,只有債券才能使資金的融通發生“脫媒”現象。

三.中國證券業的競爭——受局限下的競爭

  (一)參與證券業的機構

  隨著《證券法》的實施,證券經營機構將逐步地分為三類,一是綜合類證券公司,二是經紀類證券公司,三是信托投資公司設立的證券子公司。要成為綜合類證券公司,除了《證券法》所要求的資本金達到5億元之外,監管部門還提出了一級市場份額和二級市場份額的要求,要求在近三年內主承銷5次新股,證券經紀業務的份額達到1%以上。經紀業務份額的這一要求隱含著證券公司的證券交易營業部要達到20個以上,因為全國的證券交易營業部共有2412個。至1997年底,全國90家證券公司的資本金及證券交易營業部數量的情況見表16和表17。

表15:我國證券公司發展簡況(億元)
機構數量資產規模合計盈利合計所有者權益
19904472.20
199152189.24
199287489.35
199391564.19
199491630.13
199597831.98-3.2474.23
1996941590.5353.43177.18
1997902155.5084.98317.04


日本黄色-日本成人
表16:全國證券公司資本金分佈情況
資本金(億)10及10以上8-105-83-5(不含5)1-30.5-10.5以下合計
公司數745